U protekloj smo godini nakon dugo vremena svjedočili jačanju eura u odnosu na dolar. Ova promjena znači da danas jedan euro može kupiti više dolara nego što je to bilo moguće prije godinu dana. S druge strane, važno je napomenuti da isto vrijedi i obrnuto: ako posjedujete određenu količinu novca u dolarima, zamjena iste u banci rezultirat će manjim iznosom eura u usporedbi s prošlom veljačom.

Finax zadržava nekoliko dioničkih pozicija izraženih u dolarima, budući da su, na primjer, dionice američkih tvrtki uglavnom dostupne u toj valuti. No, shvatljivo je da naše ulagače zanima kakvu su aprecijaciju postigli u eurima.

S obzirom na oslabljenu vrijednost dolara tijekom 2023., kretanje tečaja smanjilo je dio dobiti za Inteligentno investiranje. Portfelj 100/0, primjerice, ostvario je nešto niže prinose u usporedbi s nekim američkim indeksnim brojevima koji su možda bili predstavljeni u medijima (unatoč tome, ostvaren je respektabilan postotak od 14,6 % nakon naknada). Detaljne rezultate Finaxovih portfelja u 2023. možete pronaći u ovom blogu.

Naravno, postavlja se pitanje koje mnogima može pasti na pamet: je li moguće zaštititi investiciju od oscilacija tečaja? Odgovor na to je potvrdan: pozicije u dolarima mogu biti osigurane od valutnih fluktuacija, što prakticiraju i neki od naših konkurenata. Međutim, obzirom na to da već dugi niz godina potičemo investitore da prilikom ocjene investicijskih opcija ne gledaju samo na kratkoročne rezultate, već analiziraju i dugoročne podatke, odlučili smo se fokusirati na te šire aspekte.

Zaštita od valutnog rizika nije bez troškova, pri čemu je potrebno platiti određene dodatne naknade. No, važno pitanje koje se postavlja jest: hoćete li dobiti veći očekivani povrat ulaganja za tu cijenu? I koliko zapravo danas košta valutna zaštita? Ova pitanja će biti ključna tema današnjeg teksta.

Kako funkcionira valutni rizik?

Predstavite si situaciju u kojoj raspolažete s 1000 eura koje želite uložiti na američkoj burzi. No, tvrtke čije dionice želite nabaviti izdaju ih u svojoj matičnoj valuti - američkom dolaru. Dakle, da biste ih kupili na burzi, prvo morate konvertirati svoje eure u dolare, a zatim s dobivenim dolarima nabaviti dionice.

Ako je tečaj u trenutku kupnje investicije 1,05 dolara za 1 euro, vaših 1000 eura pretvorit će se u 1050 dolara. S tim dolarima ćete kupiti ETF-ove koji prate američke burzovne indekse. Srećom, tijekom uspješne godine, vrijednost vaših ETF-ova porasla je za 20 %, povećavajući prvotnih 1050 USD na 1260 USD.

No, priča tu nije gotova. Budući da živite u Hrvatskoj, većina vaših troškova je u eurima. Stoga je važno razmotriti koji ćete euro paket ponijeti sa sobom nakon završetka investicije. Ovdje se pojavljuje pitanje tečaja nakon protekle godine.

Zamislite da nakon godinu dana možete dobiti 1,10 dolara za 1 euro. Tijekom godine, euro je ojačao dok je dolar oslabio. Sada možete pretvoriti svojih 1260 dolara u otprilike 1145 eura.

Koji je konačni povrat od takve investicije? Vaših prvotnih 1000 eura poraslo je na 1145 eura. Dakle, ostvarili ste povrat od 14,5 %. Iako niste ostvarili punih 20 % zbog slabljenja dolara, promjene tečaja su uzele svoj dio kolača.

Ne brinite ako ne razumijete sve numeričke izračune u potpunosti. Ono što je ključno jest razumjeti priču koja se krije iza tih brojki. Zapamtite samo da ako posjedujete dolar i njegova vrijednost padne, vaša investicija također gubi na vrijednosti. Ovo je intuitivna logika.

Međutim, važno je znati da postoji i suprotna strana medalje. Ako dolar ojača, to će povećati vrijednost vaših ulaganja.

Vratimo se na prethodni primjer gdje ste nakon godinu dana ulaganja zaradili 1260 USD. Sada zamislite da vam banka nudi tečaj 1 dolar za 1 euro tijekom tog vremena. To znači da je euro oslabio, te sada možete dobiti manje dolara u zamjenu za 1 euro u usporedbi s prošlim vremenima (kada ste dobivali 1,05 dolara za 1 euro).

Dakle, vaših 1260 dolara sada možete zamijeniti za 1260 eura. Tako ste povećali vaš početni depozit od 1000 eura na čak 26 %! Zahvaljujući promjenama tečaja, ostvarili ste još veći povrat u odnosu na osnovne indekse, koji su porasli za 20 %.

Ovo je jedna od najvažnijih točaka današnjeg članka. Valutni rizik ne implicira nužno smanjenje vaših zarada; u nekim godinama valutni faktor može biti potpora, dok će u drugima smanjiti vaše prihode.

Valutni rizik dodaje još jedan sloj neizvjesnosti u vezi s konačnim rezultatom investicije. No, važno je napomenuti da taj rezultat može poboljšati ili smanjiti vaš povrat. Pojavnost ove dinamike nazivamo rizikom, upravo zbog dodatne razine neizvjesnosti koju unosi.

Imajte na umu ovu zaključnu misao jer ćemo se vratiti na nju prilikom razmatranja isplativosti zaštite od valutnog rizika.

Zaštita od valutnog rizika

Investitori izbjegavaju neizvjesnost, stoga su financijska tržišta razvila instrumente koji su sposobni eliminirati valutni rizik. U tu svrhu često se koriste financijski derivati, poput valutnih swapova ili forward ugovora.

Nećemo ulaziti u tehničke i komplicirane detalje njihovog funkcioniranja. Bitno je znati da se ovim instrumentima može unaprijed "zaključati" tečaj za određeni budući datum kada želite izići iz svoje investicije.

Zahvaljujući tome, danas možete unaprijed odrediti tečaj po kojem ćete zamijeniti svoj zarađeni novac u budućnosti, čime se uklanja neizvjesnost o smjeru kretanja tečaja strane valute u koju ulažete tijekom trajanja ulaganja.

Važno je naglasiti da valutna zaštita fiksira buduću stopu na određenoj razini, eliminirajući tako kretanja u oba smjera: jačanje i slabljenje valute u koju ulažete. U usporedbi s investicijama bez valutne zaštite, ova strategija može povećati ili smanjiti vašu ukupnu izvedbu.

Ako dođe do oslabljivanja strane valute, valutna zaštita će eliminirati taj gubitak i poboljšati vašu izvedbu. No, ako strana valuta ojača u odnosu na "domaću" valutu, valutna zaštita će neutralizirati taj dobitak i smanjiti vašu izvedbu.

Stoga, da biste saznali kako valutna zaštita utječe na očekivanu izvedbu vašeg ulaganja, trebate analizirati uobičajeno ponašanje tečaja. Ako dugoročno dolazi do oslabljivanja dolara u odnosu na euro, valutna zaštita bi poboljšala očekivane rezultate. S druge strane, ako postoji dugoročna tendencija jačanja dolara u odnosu na euro, valutna zaštita može biti štetna. U situacijama gdje su slabljenje i jačanje jednako vjerojatni, valutna zaštita vjerojatno neće značajno utjecati na vašu očekivanu izvedbu.

Hoće li zaštita od valutnog rizika povećati očekivani povrat?

Od osnutka Finaxa, sustavno prikupljamo dugoročne podatke o kretanju tečaja eura i dolara. Grafikon u nastavku prikazuje jednogodišnju promjenu tečaja dolar/euro za svaku godinu u razdoblju od 1988. do 2023. (s povratima prije službenog lansiranja eura, što je izradio Bloomberg).

Ako je zabilježena pozitivna promjena (stupac na grafikonu usmjeren prema gore iznad nule), to ukazuje na jačanje dolara u toj godini, pridonoseći povratu investicija izraženom u eurima. U takvim godinama, izbjegavanje valutnog rizika prilikom ulaganja u dolarske resurse moglo bi rezultirati smanjenjem vaše financijske uspješnosti.

S druge strane, u slučaju negativnih prinosa (stupac na grafikonu usmjeren prema dolje ispod nule), to sugerira oslabljivanje dolara te bi zaštita od valutnog rizika u tim situacijama mogla poboljšati vašu financijsku izvedbu.

Izvor: Bloomberg

Dolar je ojačao u 20 od 36 godina tijekom promatranog razdoblja, dok je u preostalih 16 od 36 godina slabilo. Dakle, između 1988. i 2023., odluka o zaključavanju tečaja rezultirala bi oslabljivanjem, umjesto jačanjem vaše financijske izvedbe. Stoga ne možemo tvrditi da valutna zaštita poboljšava očekivanu izvedbu; naprotiv, prema ovim podacima, čini suprotno.

Važno je napomenuti da prošli pokazatelji nisu garancija sličnog kretanja u budućnosti. Ako biste odabrali drugačije vremenske horizonte, omjer pozitivnih i negativnih godina mogao bi biti 50/50, s nešto više naginjanja prema negativnim godinama u nekim slučajevima.

Međutim, analize povijesnog razvoja deviznih tečajeva sugeriraju opći konsenzus da se tijekom dugih razdoblja tečajevi uglavnom uravnotežuju. Ako valuta ojača u određenom razdoblju, sklonost je slabljenju u narednim godinama. Ovaj zaključak možete pronaći, na primjer, u ovoj studiji iz AQR-a ili ovom tekstu iz Morningstara.

Stoga, za dugoročno ulaganje, valuta nije presudna. Zaštita od valutnog rizika može poboljšati izvedbu otprilike polovice vremena, dok je oslabljuje u drugoj polovici. Prema tome, na dugim vremenskim horizontima, ulaganja s i bez valutne zaštite mogla bi ostvariti približno slične rezultate. To se može vidjeti i na prikazu usporedbe izvedbe indeksa svjetskih obveznica s valutnom zaštitom i bez nje za investitore u eurima.

Izvor: Bloomberg Barclays i PineBridge Investments na dan 31. 8. 2019.

Utjecaj valutnog hedginga na investicijski rizik

Ipak, očekivani povrat nije jedini aspekt koji obično promatramo prilikom postavljanja investicija. Važna je i volatilnost ulaganja, odnosno koliko snažno njegova vrijednost oscilira gore-dolje. Veća volatilnost implicira veći rizik pada, što investitore obično potiče na pokušaj ograničavanja tog rizika.

Na grafu će vam vjerojatno privući pažnju činjenica da linija s valutnom zaštitom pokazuje stabilniji razvoj. Njena volatilnost stoga je manja. Ova je spoznaja također prepoznata u analizama koje sam prethodno spomenuo: iako valutna zaštita ne povećava očekivani povrat, može smanjiti volatilnost ulaganja. Međutim, druge studije ističu da ovaj učinak dolazi do izražaja više kada se ulaže u obveznice nego u portfelje sastavljene od dionica (primjerice, ovaj zaključak možete pronaći u ovoj studiji Dimensionala ili u ovoj analizi AES-a).

Mnogi ljudi koriste ovu činjenicu kao argument u prilog valutnoj zaštiti. Imat ćete sličan očekivani povrat, ali uz manji rizik. Zbog toga je poznata kao "besplatan ručak".

Ova tvrdnja bila bi točna da je valutna zaštita doista besplatna. No, to nije istina. Zaključavanje deviznih tečajeva putem financijskih derivata uključuje nekoliko vrsta troškova koji umanjuju povrat investitora. Idemo ih proučiti korak po korak.

Ne tražite besplatan ručak: trošak zaštite od valutnog rizika

Prvi trošak zaštite od valutnog rizika je najeksplicitniji: to su transakcijske i ostale naknade povezane s trgovinom financijskim derivatima. Stoga valutno zaštićeni ETF-ovi imaju nešto višu naknadu u usporedbi s nezaštićenim varijantama. Ova naknada odražava se na smanjenje ukupne izvedbe.

Ipak, sama ta naknada nije toliko značajna. Na primjer, kada smo analizirali kratkoročne državne obveznice SAD-a u modificiranoj verziji Novčanika, verzija bez valutne zaštite imala je internu naknadu od 0,07 % godišnje, dok je valutno zaštićena verzija imala naknadu od 0,10 %.

Mnogi će promatrati tu razliku i zaključiti da nije tako velika cijena za eliminaciju valutnog rizika. No, ovo zanemaruje dva znatno važnija troška povezana s valutnom zaštitom. Lako ih je previdjeti jer nisu izraženi kao izravne naknade, već se naplaćuju implicitno, povezani s razinom "zaključane" tečajne stope u budućnosti.

Derivati vam ne dopuštaju zaključavanje iste tečajne stope u budućnosti kao što je današnja prilikom kupnje investicije. Obično će biti postavljena na nešto višu ili nižu razinu, ovisno o dva ključna čimbenika. Prvi čimbenik je razlika u kratkoročnim kamatnim stopama. Ako su domaće kamatne stope niže od kamatnih stopa u stranoj zemlji gdje se valuta ulaže, investitor će snositi trošak u iznosu razlike između kamatnih stopa radi valutne zaštite. Drugi čimbenik je tzv. "currency swap basis", koji može smanjiti dobitak investitora ako ima negativnu vrijednost.

Nažalost, oba ova čimbenika radila su protiv investitora tijekom proteklog desetljeća. Počnimo s razlikom u kamatnim stopama. Tijekom većeg dijela posljednjih nekoliko godina, kamatne stope u SAD-u bile su više od onih u eurozoni. Tijekom posljednjeg ciklusa povećanja kamatnih stopa, Federalne rezerve su krenule prije Europske središnje banke i postigle više stope.

Grafikon jasno prikazuje ukupni trošak valutne zaštite ulaganja u dolare. Crveno područje označava utjecaj razlike u kamatnim stopama, što je bilo najznačajnije u posljednjem razdoblju, često prelazeći 2 % godišnje.

Izvor: Bloomberg i Pictet Asset Management, podaci se odnose na razdoblje od 31. 12. 1999. do 30. 9. 2022.

Druga vrsta naknade ili tereta odnosi se na tzv. cross-currency swap basis. Radi se o odstupanju cijene derivata koji osigurava valutni rizik (swap) od teoretske cijene iz investicijskih udžbenika. Teoretska cijena postizala bi se u okruženju u kojem banke mogu brzo i učinkovito izvršavati arbitražne poslove.

Nemojte da vas kompleksnost ovih pojmova obeshrabri. Ponovno, nije nužno razumjeti ih u svim detaljima. Važno je napomenuti da je teorija iz udžbenika vrijedila sve do financijske krize 2008. godine. Do tada, cross-currency swap basis gotovo je bila nula, što nije predstavljalo dodatni trošak za investitore.

Nažalost, financijska kriza je promijenila tu dinamiku. Na donjem grafikonu možete primijetiti da je nakon 2008. godine cross-currency swap basis između eura i dolara odstupio od nule. Nažalost, ta vrijednost skliznula je u negativno područje za eurske ulagače. U posljednjem desetljeću, ulagači su zabilježili slabije rezultate od otprilike 0,1 % do 0,5 % godišnje.

Izvor: Bloomberg i ECB

Vidi se to i u stvarnom razvoju ETF-ova

Kada se zbroje sva tri tipa troškova, dolazi do prilično visoke cifre. Tijekom nekoliko godina prošlog desetljeća, valutna zaštita bi vam mogla smanjiti čak 2-3 % ukupnog godišnjeg povrata, što predstavlja značajnu razliku, posebno ako se takav scenarij ponavlja tijekom više godina.

Pregledavajući Novčanik, imali smo priliku potvrditi ove zaključke stvarnim rezultatima stvarnih ETF-ova. Vratimo se na primjer izvedbe spomenutog ETF-a koji prati performanse kratkoročnih američkih obveznica. Grafikon uspoređuje izvedbu dviju verzija ovog ETF-a.

Prva verzija je izvedba klasične verzije ETF-a bez valutne zaštite, izražena u američkim dolarima. Ako zaštita od valutnog rizika ne bi imala troškove i samo bi eliminirala utjecaj promjena tečaja, ulagač u eurima u valutno zaštićenoj verziji ETF-a također bi trebao postići isti povrat kao i dolarska verzija.

Izvor: BlackRock. Izvedba je izračunata na temelju razvoja stopa NAV-a navedenih na web stranici kreatora ETF-a od 30. 1. 2024. Grafikon pokriva razdoblje od 27. 1. 2023. do 29. 1. 2023. Prošla uspješnost nije jamstvo budućih povrata.

Međutim, narančasta linija jasno ukazuje na suprotno. Ona prikazuje performanse valutno zaštićene verzije ETF-a izražene u eurima. Primijetit ćete da su troškovi zaštite od valutnog rizika "pojeli" više od 2 postotna boda prinosa temeljnog ulaganja u dolarima za investitore koji posluju u eurima. Važno je napomenuti da se ovi rezultati odnose samo na jednu godinu; zamislite koliki bi se postotak gubitka nakupio tijekom jednog desetljeća.

Ušteđeni troškovi su siguran povrat

Je li ova cijena opravdana radi valutne zaštite? Odgovor ovisi o vašem cilju ulaganja. Ako planirate kratkoročno ulaganje s naglaskom na minimiziranju rizika, vjerojatno biste trebali izbjegavati valutni rizik, čak i ako to podrazumijeva veće troškove. Zbog toga je obveznička komponenta u portfelju Inteligentnog investiranja sastavljena od fondova koji pružaju zaštitu od valutnog rizika.

No, kada je riječ o dugoročnom ulaganju, preporučljivo je zanemariti kratkoročne fluktuacije unutar nekoliko godina. Ključno je shvatiti da tijekom desetogodišnjeg razdoblja valutne promjene vjerojatno neće imati značajan utjecaj na vaš kapital. Prema našem uvjerenju, stoga je isplativo preuzeti valutni rizik i izbjeći značajne troškove povezane s valutnom zaštitom, posebice kada planirate dugoročno ulaganje.

Ako dijelite ovo stajalište, pozivamo vas da otvorite svoj Finax račun. Ukoliko prenesete svoje ulaganje iz konkurentskih proizvoda s drugačijim valutnim pristupom, utoliko ćemo vas nagraditi. Polovicu prenesenog iznosa ćemo upravljati dvije godine bez ikakvih naknada - izvrstan način kako odmah ostvariti uštedu na dvije vrste troškova.