Az elmúlt évben hosszú idő óta először láttuk, hogy az euró erősödött a dollárral szemben. Ez azt jelenti, hogy ma több dollárt lehet venni egy euróért, mint egy évvel ezelőtt. Ez fordítva is igaz: ha egy bizonyos dollárban kifejezett összeggel rendelkezünk, akkor azt ma kevesebb euróra váltják a bankokban, mint tavaly márciusban.

A Finax számos dollárban denominált részvénypozíciót birtokol (mivel például az amerikai vállalatok részvényei, amelyek főként ebben a pénznemben érhetők el). Befektetőinket azonban érthető módon az euróban (mivel a Finax vállalatánál a befektetés ebben a pénznemben történik), vagy az általuk használt pénznemben elért értéknövekedés foglalkoztatja. Fontos kiemelnünk, hogy ez a tény az eurótól eltérő pénznemet használó országok esetében is releváns, ahogy azt az előbbiekben is megjegyeztük, mivel a befektetés eredményére hatással van az adott pénznem árfolyama, amelyről vagy amelyre az átváltás történik.

Felhívjuk figyelmüket: ezen blogbejegyzés az amerikai dollár (USD) és az euró közötti árfolyam devizafedezeti ügyletének lehetőségét ismerteti az olvasókkal, viszont egyes ügyfeleink esetében az euró - mint vállalatunk befektetési pénzneme – és az adott ország által használt pénznem (például forint) közti árfolyam is nagy jelentőséggel bír a befektetés hozamára, tehát a fedezeti ügylet egyaránt alkalmazható a szóban forgó pénznemek árfolyamának változásaira.

Mivel a dollár 2023 folyamán meggyengült, az árfolyammozgás az Intelligens befektetés hozamait némileg csökkentette. A dinamikus 100/0-ás portfólió például valamivel kevesebbet hozott, mint néhány, a médiában emlegetett amerikai index (bár a díj felszámítása után még így is 10%-os hozamot ért el forintban kifejezve). A Finax portfóliók 2023-as teljesítményét ebben a blogbejegyzésünkben tekinthetik meg.

Így természetesen sokakban felmerült a kérdés, hogy a befektetés megvédhető-e valami módon az árfolyam-ingadozásokkal szemben. A válasz igen: a dollárpozíciókat lehetséges az árfolyamkockázattal szemben fedezni, amit egyébként néhány versenytársunk is alkalmaz. Mivel azonban évek óta azt hangsúlyozzuk a befektetők számára, hogy egy befektetési konstrukció kiértékelésekor ne csupán egyetlen évet vegyenek figyelembe, hanem a hosszú távú eredményeket, ezért úgy döntöttünk, hogy az efféle számokat is megvizsgáljuk.

A devizafedezeti ügyletek nem ingyenesek, hanem némi plusz költséget vonnak maguk után. Vajon ezért az árért magasabb várható hozamot kapnak? És mennyibe is kerül ma valójában a devizafedezeti ügylet? Ezek lesznek a mai témánk fő kérdései.

Hogyan működik a devizakockázat?

Képzeljék el, hogy van 1 000 eurójuk, amelyet az amerikai tőzsdén szeretnének befektetni. Ezek a vállalatok azonban a részvényeiket a saját valutájukban, azaz amerikai dollárban bocsátják ki. Tehát ha a tőzsdén szeretnék megvásárolni azokat, először át kell váltaniuk az eurót dollárra, ezt követően pedig dollárból vásárolhatják meg az adott vállalat részvényeit.

Amennyiben a részvények vásárlásának időpontjában az árfolyam 1,05 dollár/euró, akkor az 1 000 euróért cserébe 1 050 dollárt kapunk majd. Ezeket a dollárokat az amerikai részvényindexeket leképező ETF-ek megvásárlására fordítjuk. Nagy örömünkre erős év jön, és az általunk vásárolt ETF-ek értéke 20%-kal emelkedik. Így az eredeti 1 050 dollár értéke 1260 dollárra növekszik.

Viszont itt még nem végződik a történet. Önök Magyarországon élnek, és a kiadásaik túlnyomó többsége forintban történik. Tehát az Önök számára az a lényeges, hogy a befektetési időtávuk végén mekkora összegű forintcsomagot vihetnek haza, amelyre természetesen hatással van a dollár és az euró és úgyszintén az euró és a forint közti árfolyam és pontosan itt jön a képbe az a kérdés, hogy a előbbiekben említett egy év elteltével hol is áll az adott árfolyam.

Képzeljék el, hogy egy év múlva 1 eurót 1,10 dollárért vásárolhatnak. Tehát az euró árfolyama erősödött, a dolláré pedig gyengült egy év alatt. Az 1 260 dollárt nagyjából 1 145 euróra válthatják.

Mekkora egy ilyen befektetés végleges hozama? Az első bekezdésben szereplő 1 000 euró értéke 1 145 euróra nőtt. Önök tehát 14,5%-os hozamot értek el. A dollár árfolyamának csökkenése miatt nem szerezték meg a teljes 20%-ot, az árfolyam alakulása ugyanis lefaragott ebből egy részt.

Ne zavarja Önöket, ha nem értik meg az összes részletes numerikus számítást. A lényeg, hogy a mögöttük lévő történetre figyeljenek. Csak arra szükséges emlékezniük, hogy ha dollárt tartanak, és annak értéke gyengül, akkor a befektetésük értéke is csökkenni fog vele együtt. Ez intuitív logika.

De most jön az érem másik fontos oldala: ez fordítva is ugyanígy működik. Az erősödő dollár beindítja a befektetések hozamát.

Térjünk csak vissza a korábbi példához, amelyben egy évnyi befektetés után 1 260 dollárra tettünk szert. Ezúttal azonban képzeljük el, hogy ekkor a bank pontosan 1,0 dollár/euró árfolyamot kínál. Így a befektetés során az euró árfolyama gyengült, tehát kevesebb dollárt vásárolhatunk érte, mint korábban (amikor 1 euróért 1,05 dollárt kaptunk).

Így az 1 260 dollárt 1 260 euróra válthatjuk. Ezáltal az eredeti 1 000 eurós befizetésünk értéke akár 26%-kal is növekedhet! Az árfolyam mozgásának köszönhetően még magasabb hozamot sikerült elérnünk, mint a mögöttes indexeknek (amelyek 20%-kal emelkedtek).

Ez a mai blogbejegyzés egyik legfontosabb pontja. Az árfolyamkockázat nem feltétlenül jelenti azt, hogy kevesebbet fognak keresni. Egyes években a devizák segíteni fognak Önöknek, máskor viszont csökkentik majd a hozamukat.

Az árfolyamkockázat csak egy újabb bizonytalansági faktort jelent azzal kapcsolatban, hogy a befektetés végül mekkora számmal zárul. Ez a szám azonban növelheti vagy csökkentheti a hozamot. Ezt a jelenséget éppen azért nevezzük kockázatnak, mert további bizonytalanságot teremt.

Jegyezzék meg ezt a következtetést, mivel visszatérünk rá, amikor azt a kérdést tesszük majd fel, hogy érdemes-e a devizafedezetet alkalmazni.

Pajzs a devizakockázat ellen

Mivel a befektetők nem kedvelik a bizonytalanságot, a pénzügyi piacok olyan eszközöket fejlesztettek ki, amelyekkel kiküszöbölhető a devizakockázat. Ez általában úgynevezett pénzügyi derivatívák, például devizaswapok vagy határidős ügyletek segítségével történik.

Nem fogunk belemenni a működésük részleteibe, mivel ez szükségtelenül bonyolult és technikai jellegű. Csak annyit kell tudniuk, hogy arra használhatók, hogy előre "rögzítsék" az árfolyamot egy bizonyos jövőbeli időpontra, amikor majd ki szeretnének szállni a befektetésből.

Ennek köszönhetően már ma meghatározhatja azt az árfolyamot, amelyen a jövőben a megkeresett pénzt szeretné majd átváltani. Így kiküszöbölheti a bizonytalanságot, amely a befektetés devizaárfolyam-ingadozásából ered a befektetés életciklusa alatt.

Fontos megjegyezni, hogy a devizafedezeti ügylet a jövőbeni árfolyamot egy bizonyos szinten rögzíti. Ezért mindkét irányú mozgást megakadályozza: annak a devizának az erősödését és gyengülését, amelyben Önök éppen befektetnek. A devizafedezeti ügylet nélküli befektetéshez képest tehát ez egyaránt növelheti és csökkentheti is befektetése teljesítményét.

Ha a külföldi pénznem gyengül, a devizafedezeti ügylet eliminálja a gyengülés által okozott hatást, és növeli a teljesítményét. Ha azonban a befektetési pénznemmel szemben erősödik, a devizafedezeti ügylet megszünteti ezt a kedvező mozgást, és ez által csökkenti az Önök befektetésének teljesítményét.

Ahhoz tehát, hogy megállapítsuk, hogy a devizafedezeti ügylet növeli vagy csökkenti-e a befektetés várható teljesítményét, meg kell vizsgálnunk az árfolyam tipikus viselkedését. Ha a dollár hosszú távon gyengül az euróval szemben, akkor a devizafedezeti ügylet növelné a várható teljesítményt.

Amennyiben az euróval szemben hosszú távon inkább erősödésre hajlamos, a devizafedezeti ügylet inkább ártalmas lehet a befektetésre nézve. Amennyiben az árfolyam gyengülése és erősödése nagyjából egyformán valószínű, ez alapvetően nem számít, és a devizafedezeti ügylet nem változtat sokat a várható teljesítményen.

Növelik-e a devizafedezeti ügyletek a várt hozamot?

A Finax megalapítása óta hosszú távú adatokat gyűjtünk az euró és a dollár közötti árfolyamról. Az alábbi ábrán a dollár-euró árfolyam éves változása látható minden egyes évre vonatkozóan 1988-tól 2023-ig (az euró hivatalos bevezetése előtti hozamok a Bloomberg által kerültek modellezésre).

Amennyiben a változás pozitív (a grafikonon látható sáv nulláról felfelé mutat), a dollár az adott évben erősödött, és hozzájárult a befektetés euróban kifejezett teljesítményének hozamához. Ezekben az években a dolláreszközökbe történő befektetéshez kötött devizafedezeti ügylet csökkentené a befektetés teljesítményét.

Ha a hozam negatív (a grafikonon látható sáv nulláról lefelé mutat), akkor a dollár az adott évben gyengült. Egy devizafedezeti ügylet ilyenkor növelné a teljesítményt.

Forrás: Bloomberg

A dollár a figyelembe vett időszak 36 évéből 20-ban erősödött. Ezzel szemben a fennmaradó 16 évben gyengült. Így 1988 és 2023 között az árfolyam rögzítése inkább csökkentette volna a teljesítményt, mintsem javította volna. Nem állíthatjuk tehát, hogy az árfolyamrögzítés növelné a várható teljesítményt, sőt, az adatok szerint inkább csökkenti azt.

Természetesen az árfolyam múltbeli alakulása nem garantálja, hogy az a jövőben is hasonlóan fog alakulni. Ha más időtávokat veszünk figyelembe, néhány esetben a pozitív és negatív évek aránya 50/50, néhány esetben pedig a negatív évek némileg nagyobb arányban fordulnak elő.

Amikor azonban az árfolyamok történelmi fejlődéséről szóló számos elemzést tanulmányoztuk, egyöntetű konszenzusra leltünk abban, hogy az árfolyamok hosszabb távon nem hajlamosak egy adott irányba haladni. Hosszú távon a változások általában kiegyenlítik egymást. Ha egy pénznem egy bizonyos időszak alatt erősödik, akkor a következő években általában csökkenő tendenciát mutat majd. Ez a következtetés olvasható például az AQR vagy a Morningstar által megosztott tanulmányban.

Tehát a hosszú távú befektetések szempontjából inkább lényegtelen. A devizafedezeti ügylet az évek körülbelül felében növeli a teljesítményét, a fennmaradó években pedig gyengíti azt. Hosszú távon tehát egy devizafedezett és egy fedezetlen befektetés nagyjából hasonlóan teljesít. Ez látható az alábbi grafikonon, amely egy euróalapú befektető számára összehasonlítja egy globális kötvényindex devizafedezett és fedezetlen befektetés alakulásának teljesítményét.

Forrás: Bloomberg Barclays és PineBridge Investments 2019.8.31-i dátumhoz.

A devizafedezeti ügyletek hatása tekintettel a befektetési kockázatra

A várható hozam azonban nem az egyetlen tényező, amit egy befektetés összeállításánál figyelembe szükséges vennünk. Fontos a befektetés volatilitása (ingadozása) is, vagyis az, hogy milyen erősen ingadozik az értéke fel- illetve lefelé. A magasabb volatilitás magasabb lefelé irányuló kockázatot is jelent, ezért a befektetők általában igyekeznek azt korlátozni.

Az ábrán észrevehető, hogy a devizafedezett vonal stabilabb fejlődést mutat. Volatilitása tehát alacsonyabb. Ezt a tényt a korábban említett elemzések is megállapították: bár a devizafedezeti ügylet nem növeli a várható hozamot, csökkentheti a befektetés volatilitását. Más tanulmányok azonban rámutattak arra, hogy ez a hatás nagyobb valószínűséggel érvényesül kötvényekbe történő befektetés esetén, mint részvényekből álló portfóliók esetében (ez a következtetés megtalálható például az itt megjelölt Dimensional tanulmányban vagy jelen AES elemzésben).

Sokan ezt a monetáris fedezeti ügyletek mellett szóló érvként használják. Hasonló várható hozamra tehet szert, viszont alacsonyabb kockázat mellett. Ezért van az, hogy egyesek "ingyen ebédként" emlegetik.

Ez az állítás akkor lenne helytálló, ha a monetáris fedezeti ügyletek valóban díjmentesek lennének. Ez azonban nem igaz. Az árfolyamok pénzügyi derivatívákkal történő rögzítése többféle költséggel is jár, amelyek természetesen csökkentik a befektetők hozamát. Vegyük sorra ezeket.

Ne várják az ingyen ebédet: a devizafedezet költségei

A devizafedezeti ügyletek első költsége a leginkább egyértelmű: ez a pénzügyi derivatívákkal való kereskedéshez kapcsolódó tranzakciós és egyéb díjak. Emiatt a devizaalapú ETF-ek valamivel magasabb díjat számítanak fel, mint azok fedezetlen változatai. Ez a díj a teljesítmény csökkenésében tükröződik.

Ez a költség azonban önmagában nem túl jelentős. Amikor például a módosított Pénztárcába rövid futamidejű amerikai államkötvények bevonását fontolgattuk, a devizafedezetlen változatnak évi 0,07%-os belső díja volt, a devizafedezett változatnak pedig 0,10%-os.

Sokan ezt a különbséget látva azt gondolják, hogy ez nem olyan nagy ár a devizakockázat kiszűréséért. Ez azonban figyelmen kívül hagy két sokkal fontosabb költséget, amelyek a devizafedezeti ügyletekhez kapcsolódnak. Ezeket könnyű figyelmen kívül hagyni, mivel nem konkrét költségekről van szó díjak formájában. Ezek implicit módon kerülnek felszámításra, és a jövőbeni "rögzített" árfolyam szintjéhez kapcsolódnak.

A származtatott ügyletek ugyanis nem teszik lehetővé, hogy a jövőben ugyanazt az árfolyamot rögzítse, mint a ma eszközölt befektetésnél. Többnyire valamivel magasabb vagy alacsonyabb szinten kerül meghatározásra. Az, hogy az árfolyam a pénznem erősödésével vagy gyengülésével számol majd, két tényezőtől függ.

Az első a rövid távú kamatlábak közötti különbség. Ha a hazai kamatlábak alacsonyabbak, mint a külföldi ország kamatlábai, amelynek pénznemében befektetünk, akkor a befektetőnek a deviza fedezése során a kamatkülönbözettel megegyező költséget szükséges fizetnie. A második az úgynevezett devizaswap (currency swap basis), amely negatív érték esetén csökkenti a befektető által elért teljesítményt.

Sajnos az elmúlt évtizedben mindkét említett tényező a befektetők ellen játszott. Kezdjük a kamatlábkülönbséggel. Az elmúlt évek nagy részében az amerikai kamatlábak magasabbak voltak, mint az euróövezetben. A legutóbbi kamatemelési ciklus során pedig a Fed korábban kezdte, mint az EKB, és magasabb szintre is jutott.

Az alábbi ábra a dollárbefektetések devizafedezetének teljes költségét szemlélteti. A piros terület a kamatkülönbözet hatását jelzi. Látható, hogy az utóbbi időben ez bizonyult a legjelentősebb költségnek, amely gyakran meghaladta az évi 2%-ot.

Forrás: Bloomberg és Pictet Asset Management, az adatok az 1999.12.31. és 2022.9.30. közötti időszakra vonatkoznak.

A második költségtípus az úgynevezett "cross-currency swap basis". Ez a devizakockázatot fedező származtatott termék (a swap) árának eltérése a befektetési tankönyvekben szereplő elméleti ártól. Az elméleti árat olyan környezetben érnék el, amelyben a bankok képesek gyorsan és hatékonyan arbitrázsügyleteket végrehajtani.

Ne riasszon vissza senkit e fogalmak bonyolultsága. Ismétlem, nincs szükség arra, hogy részletesen megértsék azokat. A lényeg az, hogy a tankönyvi elmélet a 2008-as pénzügyi válságig meglehetősen pontosan érvényesült. A cross-currency swap basis addig szinte zéró értékű volt, ami azt jelentette, hogy nem jelentett extra költséget a befektetők számára.

A 2008-ban kirobbant gazdasági világválság azonban megváltoztatta ezt. Az alábbi ábrán látható, hogy az euró és a dollár közötti cross-currency swap basis 2008 után eltávolodott a nullától. Az euróban befektetők pechjére ez a negatív tartományba csúszott. Ennek köszönhetően a befektetők teljesítménye az elmúlt évtizedben évente nagyjából 0,1-0,5%-kal csökkent.

Forrás: Bloomberg és EKB

Ez az ETF-ek valós értékének alakulásában is megmutatkozik

Ha mindhárom költségtípust összeadjuk, akkor egy elképesztően magas számot kapunk. Az elmúlt évtized több évében a devizafedezeti ügyletek akár 2-3%-ot is lefaragtak volna a teljes évi hozamból. És ez bizony elég nagy különbség, különösen, ha ez több éven keresztül ismétlődik.

A Pénztárca felülvizsgálata során lehetőségünk volt arra, hogy ezeket a következtetéseket a valódi ETF-ek tényleges teljesítményével erősítsük meg. Térjünk vissza a fent említett ETF teljesítményének példájához, amely a rövid futamidejű amerikai állampapírok teljesítményét reprodukálja. Ez az ábra az ETF két változatának teljesítményét hasonlítja össze.

Az első a klasszikus, devizafedezeti ügyletekkel nem rendelkező ETF teljesítménye, amerikai dollárban kifejezve. Mindaddig, amíg a devizafedezeti ügyletnek nincs költsége, és csupán az árfolyamváltozások hatását szünteti meg, az ETF devizafedezeti ügylettel nem rendelkező változatának euró alapú befektetése is azonos hozamot kell, hogy eredményezzen, mint a dollár alapú változaté.

Forrás. A teljesítmény az ETF-et létrehozó társaság weboldalán közzétett NAV árfolyam alakulása alapján került kiszámításra 2024.1.30-i dátumhoz. Az ábra a 2023.1.27. és 2023.1.29. közötti időszakot öleli fel. A múltbeli teljesítmény nem jelent garanciát a jövőbeli hozamokra.

A narancssárga vonal azonban azt mutatja, hogy ez nem igaz. Az ETF devizafedezeti változatának euróban kifejezett teljesítményét mutatja. Látható, hogy a devizafedezeti ügylet költsége több mint 2 százalékpontot "emésztett fel" a mögöttes dolláralapú befektetés hozamából az euróban befektetők számára. És ez csupán egyetlen év, képzeljék csak el, hogy összevonva egy évtized alatt ez mégis mennyi százalékot tehet ki.

A megtakarított költségek biztos hozamot jelentenek

Megéri ez az ár a devizafedezetet? Ez a befektetés céljától függ. Ha rövid távú befektetésről van szó, és minimalizálni szeretné a kockázatot (volatilitást), akkor valószínűleg még magasabb költségek mellett is érdemes elkerülni a devizakockázatot. Éppen ezért az Intelligens befektetés portfólióinak kötvénykomponense tartalmaz devizafedezett alapokat.

Hosszú távú befektetés esetén azonban többéves távlatban figyelmen kívül kell hagyni a rövid távú ingadozásokat. A lényeg az, hogy több évtizedes befektetés esetén a devizák nagy valószínűséggel nem sokat ártanak vagy segítenek Önöknek. Véleményünk szerint ezért érdemes vállalni a devizakockázatot, és elkerülni azokat a jelentős költségeket, amelyekbe a devizafedezett ügyletek ma a befektetők számára évente kerülnek.

Ha Önök is egyetértenek ezzel a nézettel, nyissanak számlát a Finaxban. Ha egy konkurens vállalat, eltérő devizabeállításokkal rendelkező termékekből hozzánk helyezik át befektetésüket, akkor még meg is jutalmazzuk Önöket. Az átutalt összeg felét két évig díjmentesen kezeljük majd az Önök számára. Ez remek módja annak, hogy egyszerre kétféle költséget is megtakarítsanak.